PENGAMBILALIHAN
, PENAWARAN TENDER , dan PERTAHANAN
Dalam berbagai contoh sebelumnya , negoisasi dibatasi
pada pihak manejemen dan dewan komisaris perusahaan yang terlibat . Akan tetapi
, perusahaan pengakuisisi dapat melakukan penawaran tender (tender offer)
secara langsung kepada para pemegang saham perusahaan yang ingin diakuisisinya
. Penawaran tender adalah suatu tawaran untuk membeli saham perusahaan lain
pada harga tetap per lembar dari para pemegang saham yang “menawarkan”
(menyerahkan) sahamnya . Harga tender biasanya ditetapkan jauh diatas harga pasar
saat ini sebagai insentif bagi penawaran . Penggunaan penawaran tender
memungkinkan perusahaan pengakuisisi memoyong pihak manejemen perrusahaan yang
ingin diakuisisinya , dan karenanya berfungsi sebagai ancaman dalam negoisasi
dengan pihak manejemen tersebut .
Penawaran tender juga dapat digunakan ketika tidak ada negoisasi ,
tetapi salah satu erusahaan hanya ingin mengakuisisi perusahaan lainnya . Akan
tetapi , merupakan hal yang tidak mungkin untuk mengejutkan perusahaan lain
melalui akuisisinya , karena Securities and Exchange Commission (SEC –Badan
Pengawas Pasar Modal di AS) . mensyaratkan pengungkapan yang cukup ekstensif .
Alat penjualan utama adalah premi yang ditawarkan diatas harga pasar saham saat
ini . Penawaran tender itu sendiri biasanya dikomunikasikan melalui surat kabar
keuangan .
Sebagai
ganti dari satu penawaran tender , beberapa penawar melakukan penawaran tender
dua lapis (two-tier tender offer) . Contohnya adalah penawaran oleh CSX
Corporation atas Consolidated Rail Corporation (conrail) pada akhir tahun
1990-an . Dalam penawaran tender dua lapis ini , lapisan pertama saham umumnya
mencerminkan pengendalian dan , sebagai contoh , dapat berupa 45 persen dari
saham yang beredar jika penawar telah memiliki 5 persennya . Penawaran lapis
pertama lebih menarik dalam hal harga dan / atau bentuk pembayarannya daripada
penawaran kedua untuk saham yang tersisa . Penawaran lapis kedua akan
menjauhkan masalah “penumpang gratis” yang terkait dengan penawaran tunggal ,
dimana seorang pemegang saham dapat memiliki insentif untuk menahan saham
dengan harapan menerima penawaran yang lebih menguntungkan dari orang lain .
Perusahaan yang ditawar dapat menggunakan sejumlah taktik pertahanan .
Pihak manejemen dapat mencoba untuk membujuk para pemegang saham dengan
menyatakan penawaran tersebut tidak memikirkan kepentingan pemegang saham .
Biasanya , argumentasinya adalah penawaran tersebut terlalu rendah dilihat dari
nilai jangka panjang perusahaan . Beberapa perusahaan menaikkan dividen
tunainya atau mengumumkan pemecahan saham dengan harapan mendapatkan dukungan
dari pemegang saham . Tindakan hukum sering kali dilakukan , lebih untuk
menunda dan membuat frustrasi penawar daripada untuk kemenangan . Ketika kedua
perusahaan tersebut adalah pesaing satu sama lain , tuntutan antitrust terbukti
merupakan hambatan yang kuat bagi penawar . Sebagai upaya akhir , pihak manejemen
perusahaan yang ditawar dapat merencanakan merger dengan perusahaan yang
“diinginkan” atau yang disebut dengan dewa penyelamat (white knight) .
AMENDEMEN
ANTIPENGAMBILALIHAN dan CARA LAINNYA
Selain dari taktik pertahanan , beberapa perusahaan
menggunakan metode yang lebih formal dan yang dijalankan sebelum upaya
pengambilalihan yang sebenarnya . Disebut sebagai alat antipengambilalihan atau
shark repellent , cara ini didesain untuk membuat pengambilalihan yang tidak
diinginkan sulit dilakukan . Sebelum menjelaskannya , penting untuk melihat
terlebih dahulu motivasinya . Hipotesis perlindungan pihak manejemen menyatakan
bahwa halangan yang dibuat adalah untuk melindungi pekerjaan pihak manejemen ,
dan bahwa tindakan semacam iitu mengarah pada kerugiaan para pemegang saham .
Alat antipengambilalihan memastikan bahwa lebih banyak perhatian yang diberikan
pihak manejemen pada aktivitas yang produktif dan , karenanya , sesuai dengan
kepentingan para pemegang saham . Oleh karena itu , alat antipengambilalihan
sebenarnya meningkatkan kesejahteraan pemegang saham , berdasarkan hipotesis
ini .
Terdapat banyak sekali alat untuk mempersulit pihak tertentu mengambil
alih pihak lainnya . Seperti yang telah dibahas di Bab 20 , beberapa prusahaan
memperketa persyaratan dewan komisarisnya hingga lebih sedikit komisaris yang
harus dipilih pada setiap tahun , dan akhirnya , lebih banyak suara yang
diperlukan untuk memilih mayoritas yang mendukung pengambilalihan . Kadang kala
, perusahaan ngin merubah lokasi negara bagian tempat perusahaan terdaftar .
Aturan AD/ART berbeda dari satu negara bagian dengan negara bagian lainnya ,
dan banyak perusahaan yang ingin mendaftar dalam sebuah , negara bagian yang
memiliki sedikit pembatasan , seperti delaware . Dengan melakukan hal ini ,
merupakan hal yang lebih mudah bagi perusahaan untuk memasang amandemen
antipengambilalihan serta untuk memperahankan dirinya secara hukum jika terjadi
perang tuntutan pengambilalihan . Beberapa perusahaan menerapkan ketentuan
persetujuan merger supermayoritas (superniajority merger) . Jadi , sebagai
ganti suara terbayak yang biasa dibutuhkan untuk persetujuan merger , maka
presentase yang lebih tinggi , sering kali sebanyak dua pertiga atau tiga
perempat dari suara pemegang saham , akan disyaratkan .
Alat
antipengambilalihan lainnya adalah ketentuan harga merger yang wajar (fair
merger price provision) . Dalam ketentuan ini , penawar harus membayar para
pemegang saham bukan pengndali harga yang paling tidak sama dengan “harga
wajar”, yang ditetapkan sebelumnya . Biasanya , harga minimum ini dihubungkan
dengan laba-per-saham melalui rasio harga / pendapatan , tetapi dapat juga
hanya berupa harga pasar yang telah ditetapkan . Ketentuan harga wajar juga sering kali
dilengkapi dengan ketentuan tunda (freeze-out), yang mengizinkan transaksi
untuk melanjutkan pada “harga wajar” hanya setelah penundaan dua hingga lima
tahun .
Metode
lainnya yang juga digunakan untuk mempersulit calon pengakuisisi adalah dengan
rekapitalisasi dengan menggunakan leverage (leveraged recapitalization) . Hal
ini dilakukan dengan pihak manejemen mengisi laporan posisi keuangan dengan
utang baru dan menggunakan hasilnya untuk membayar dividen tunai sekaligus yang
sangat besar kepada para pemegang saham . Perusahaan akan terus dimiliki publik
, karena para pemegang saham-menahan saham biasanya , atau disebut sebagai
saham “sisa” (stub) . Tentu saja , saham tersebut kini bernilai jauh lebih
sedikit karena besarnya dividen tunai tersebut . Dalam jenis transaksi semacam
ini , pihak manejemen dan pihak dalam lainnya tidak terlibat dalam pembayaran
tunai; alih-alih , mereka akan mengambil tambahan saham biasa . Jadi ,
rekapitalisasi dengan leverage memungkinkan perusahaan untuk bertindak sebagai
“dewa penyelamat” bagi dirinya sendiri .
Untuk
membuat ragu calon pengakuisisi , beberapa perusahaan menstimulasi distribusi
hak atas saham kepada pemegang saham , sehingga memungkinkan para pemegang
saham untuk membeli sekuritas baru , sering kali berupa saham preferen yang
dapat dikonversi . Akan tetapi , penwaran sekuritas tersebut hanya akan
dilakukan jika pihak luar memiliki persentase tertentu , biasanya 20% , dari
saham perusahaan . Hal ini dapat dihubungkan dengan hak suara , dikaitkan dengan
harga penyerahan (tawaran) yang rendah yang dibayarkan untuk sekuritas tersebut
, atau dikaitkan dengan pengabaian transaksi pengendalian kecuali jika terdapat
premi yang substansial (sering kali beberapa ratus persen) yang dibayarkan .
Disebut juga sebagai pil beracun (poison pill) , ketentuan tersebut dimaksudkan
untuk mendorong calon pengakuisisi masuk dalam negosiasi secara langsung dengan
dewan komisaris . Jadi , pil beracun tersebut akan memberikan kekuasaan
ditangan dewan komisaris untuk mempersulit pengambilalihan , yang sesuai atau
tidak sesuai dengan kepentingan para pemegang saham secara keseluruhan .
Ketentuan penutupan (lockup provision) digunakan bersamaan dengan
ketentuan lainnya . Ketentuan ini mensyaratkan persetujuan supermayoritas dari
pemegang saham untuk memodifikasi AD/ART perusahaan dan ketentuan
antipengambilalihan lainnya yang digunakan . Selain dari amandemen AD/ART ini ,
banyak perusahaan yang terlibat dalam kontrak manejemen dengan pihak manejemen
puncaknya . Disebut sebagai “parasut emas” (golden parachute) , kontrak ini
secara efektif akan meningkatkan harga yang harus dibayar perusahaan
pengakuisisi dalam pengambilalihan yang tidak diinginkan .
Selain
, alat ini kelompok luar dapat juga membeli blok-blok saham pada suatu
perusahaan sebelum upaya pengambilalihan ataupun penjualan saham mereka keorang
lain yang memiliki tujuan semacam itu . Jika sebuah kelompok mendapatkan lebih
dari 5% saham sebuah perusahaan , maka kelompok tersebut diharuskan untuk
mengisi formulir 13-D dari Securities and Exchange Commission (SEC-Badan
Pengawas Pasar Modal di Amerika Serikat) . Formulir ini menjelaskan orang-orang
yang terlibat dalam kelompok tersebut, kepemilikannya , dan tujuannya . Respons
standar terhadap hal terakhir (tujuan) : “kami membelinya hanya sebagai
investasi”, jadi begitu sedikit informasi yang sesungguhnya diungkapkan .
Setiap kali kelompok tersebut memperoleh tambahan 1 persen saham , maka harus
menyerahkan perubahan atas formulir 13-D mereka .
Terkadang perusahaan akan menegosiasikan perjanjian penghentian
(standstill agreement) dengan pihak luar . Perjanjian semacam ini adalah
kontrak sukarela yang di dalamnya berisi , untuk satu periode tahun , kelompok
pemegang saham yang besar tersebut setuju untuk tidak meningkatkan
kepemilikannya . Perjanjian pemghentian ini , bersama dengan ketentuan lain
yang telah dibahas , berfungsi untuk mengurangi persaingan atas kendali
perusahaan .
Sebagai
upaya terakhir , beberapa perusahaan membuat penawaran pembelian kembali dengan
premi (premium buy-back offer) kepada pihak yang mengancam . Seperti namanya ,
pembelian kembali saham adalah pada harga premi diatas harga pasar saham dan
biasanya diatas harga yang telah di bayar oleh pihak pengakumulasi saham .
Selain itu , penwaran tersebut tidak diberikan kepada para pemegang saham
lainnya . Disebut juga sebagai “greenmail” , dasar pemikirannya adalah untuk
menyingkirkan ancaman dengan membuat pihak yang mengancam tertarik untuk pergi
.
BUKTI
EMPIRIS ANTIPENGAMBILALIHAN
Apakah alat antipengambilalihan sesuai dengan
kepentingan utama para pemegang saham ? Hasil-hasil empiris menunjukkan
berbagai macam hasil . Sebagian besar , bukti tersebut tidak menunjukkan
terjadinya pengaruh harga saham yang signifikan ketika amandemen
antipengambilalihan diadopsi . Akan tetapi , perjanjian penghentian tampaknya
memiliki pengaruh negatif terhadap
kesejahteraan pemegang saham , sama halnya dengan pembelian kembali saham oleh
perusahaan dari pemilik saham perusahaan dalam jumlah besar . Cara yang
terakhir ini sering dihubungkan dengan greenmail , dimana seorang pemilik
mengancam perusahaan dengan pengambilalihan yang tidak diinginkan dan
perusahaan membeli sahamnya pada harga yang menguntungkan untuk meniadakan
ancaman tersebut .
ALIANSI
STRATEGIS
Terkadang perusahaan-perusahaan perorangan kekurangan
sumber daya untuk mencapai semua tujuan strategisnya melalui investasi langsung
atau akuisisi . Aliansi strategis (strategic alliance) , atau kesepakatan kerja
sama antar perusahaan , menawarkan pilihan ketiga . Aliansi strategis-berbeda
dari merger dalam hal para anggota nya tetap merupakan perusahaan yang
independen-dapat berupa banyak bentuk dan melibatkan berbagai macam rekan .
Kalaborasi dapat terjadi antara pemasok dengan para pelanggannya (misalnya,
perjanjian kerja sama yang diperlukan agar sistem persediaan “just-it-time”
bekerja) ; antara para pesaing dalam bisnis yang sama (misalnya , dua
perusahaan mobil berbagi satu pabrik perakitan); atau antara perusahaan yang
bukan pesaing dengan kekuatan pelengkapnya (misalnya , penyedia perawatan
kesehatan , rumah sakit , dan dokter yang bekerja sama untuk mengurangi biaya).
VENTURA
BERSAMA
Salah satu bentuk aliansi strategis adalah ventura
bersama (joint venture) , dengan dua atau lebih perusahaan bekerja sama dalam
hal tertentu sehingga mereka bersama-sama mendirikan dan mengendalikan sebuah
perusahaan terpisah yang memenuhi rangkaian tertentu tujuan mereka . Contohnya,
NBC dan microsoft memperluas aliansi strategisnya yang luwes menjadi usaha
patungan 50-50 . Komponen utama dari usaha patungan ini adalah pendirian
jaringan kabel berita global 24 jam dan informasi , yang disebut dengan MSNBC.
PERUSAHAAN
VIRTUAL
Pada tahun-tahun terakhir , outsourcing telah menjadi
alat bisnis yang tersebar luas . Pergeseran dari operasi yang biasanya
dilakukan sendiri ini ke perusahaan luar telah memungkinkan perusahaan berfokus
hanya pada kompetensi utama yang dimiliki sehingga dapat memberi keunggulan
kompetetif . Apa yang terjadi jika anda banyak sekali melakukan outsourcing dan
memangkas perusahaan sampai kerangka kompetensi utamanya ? anda akan bertemu
dengan apa yang disebut perusahaan virtual (virtual corporation) . Untuk prusahaan
semacam ini , bahkan pembuatan dari produk terkenalnya dapat dilakukan dengan
outsourcing .
Pengenalan merek telah menjadi suau hal yang sangat berharga sehingga
sejumlah perusahaan melakukan subkontrak operasi keluar perusahaan untuk proses
manufaktur sehingga dapat berkonsentrasi hanya pda pengelolaan merek . Nike
contoh utamanya . Nike berfokus kepada desain produk , pemasaran dan distribusi
, inilah kompetensi utama Nike , bukan manufaktur . Bagi perusahaan sperti nike
, yaitu perusahaan virtual kesepakatan kerja sama strategis yang dibentuk dengan
para pemasok / pemanufaktur adalah hal yang sangat penting . Hal ini desebabkan
perusahaan virtual dapat bereksperimen tanpa terlalu banyak berinvestasi pada
aktivitas-aktivitas yang mungkin tidak berhasil .
DIVESTASI
Dalam merger , dua atau lebih perusahaan akan
disatukan . Dalam aliansi strategis , dua atau lebih perusahaan yang independen
sepakat untuk bekerja ama . Akan tetapi , terkadang penciptaan nilai memerlukan
restrukturisasi perusahaan pada aspek-aspek yang berbeda dari pertumbuhan
maupun kerja sama . Perusahaan mungkin saja dapat memutuskan untuk melakukan
investasi atas sebagian dari perusahaannya atau melakukan likuidasi secara
keseluruhan . Dibagian ini , akan dibahas berbagai metode divestasi (divestiture)
.
LIKUIDASI
PERUSAHAAN SECARA SUKARELA
Keputusan untuk menjual perusahaan secara keseluruhan
harus didasari dengan penciptaan nilai bagi para pemegang saham . Dengan asumsi
bahwa situasi tersebut tidak melibatkan kegagalan keuangan , yang akan dibahas
pada lampiran bab ini , dasar pemikirannya adalah aset perusahaan mungkin
memiliki nilai yang lebih tinggi jika dilakukan likuidasi (liquidation)
daripada nilai kini dari aliran arus kas yang diharapkan , yang erasal dari
aset tersebut . Dalam likuidasi keseluruhan , utang perusahaan harus dibayar sebesar
nilai nominalnya . Jika nilai pasar utang sebelumnya dibawah nilai nominal ,
pemilik utang akan merealisasi keuntungan , yang sebenarnya akan mengurangi
bagian pemegang ekuitas .
PELEPASAN
SEBAGIAN
Dalam hal pelepasan (sell-off) sebagian , hanya
sebagian dari perusahaan yang dijual . Ketika sebuah unit bisnis dijual ,
pembayaran biasanya diberikan dalam bentuk tunai atau sekuritas . Keputusan
tersebut harus menghasilkan nilai kini neto yang posotof bagi perusahaan yang
menjual . Kuncinya adalah apakah nilai yang diterima lebih besar daripada nilai
kini dari aliran arus kas yang diharapkan dimasa mendatang jika operasi
tersebut harus dilanjutkan .
PEMISAHAN
PERUSAHAAN
Serupa dengan pelepasan , pemisahan (spin-off)
melibatkan keputusan divestasi atas sebuah unit bisnis , sperti anak perusahaan
yang brdiri sendiri atau sebuah divisi . Dalam pemisahan , unit bisnis tersebut
tidak dijual secara tunai atau melalui sekuritas . Contohnya , pada tahun 2004
motorola , Inc. Melakukan spin-off atas divisi semikonduktor nya menjadi
perusahaan bernilai $5,7 miliar yang dinamakan freescale semiconductor Inc .
Aset fisik dan juga sumberdaya manusia dilibatkan dalam spin off tersebut . Tidak
terdapat utang pajak kepada pemegang saham pada saat dilakukan spin off ,
karena pajak hanya akan dikenakan pada saat saham biasa dijual . Setelah spin
off , freescale beroperasi secara independen hingga tahun 2006 pada saat
perusahaan tersebut menerima pembelian (buy-out) senilai $17,6 miliar dari
konsilidasi yang dipimpin oleh Blakcstone Group LP .
Motivasi untuk melakukan pemisahan hampir sama dalam beberapa hal dengan
pelepasan . Akan tetapi , dalam kasus pemisahan , perusahaan lain tidak akan
mengoperasikan unit tersebut . Karenanya tidak ada peluang sinergi seperti
dalam pemahaman yang biasa . Merupakan hal yang memungkinkan bahwa , sebagai
perusahaan independen dengan insentif manejemen yang berbeda , operasinya akan
dijalankan dengan lebih baik .
Alasan
lain untuk melakukan pemisahan akan tampak lebih mendasar . Argumen yang telah
disebutkan sebelumnya mengenai transfer kesejahteraan dari pemilik utang
kepemegang ekuitas dapat diterapkan .
Dalam
pemisahan , mungkinjuga bisa didapat fleksibilitas dalam hal kontrak . Dengan
operasi yang terpisah terkadang perusahaan dapat mengatur kembali kontrak kerja
, melepaskan diri dari beberapa peraturan pajak , atau melewati berbagai
hambatan peraturan yang tidak lagi secara langsung dapat diterapkan . Jenis
kontrak lainnya akan melibatkan pihak manejemen . Dalam pemisahan , terdapat
pemisahan manejemen unit bisnis dari induk perusahaannya .
EQUITY
CARVE-OUT
Equity carve-out hampir sama dalam beberapa hal dengan
kedua bentuk divestasi yang telah dijelaskan sebelumnya . Akan tetapi , saham
biasa diunit bisnis terkait dijual kepublik . Penjualan kepasar perdana
biasanya hanya melibatkan beberapa bagian saham anak perusahaan tersebut .
Biasanya induk perusahaan tetap memiliki ekuitas dianak perusahaan tersebut dan
tidak melepaskan kendali . Pada kondisi semacam ini , hanya bagian minoritas
saja yang jual , dan equity carve-out tersebut menunjukkan suatu bentuk pendanaan
akuitas .
Salah
satu motivasi equity carve-out adalah bahwa dengan adanya harga saham dan
perdagangan publik yang terpisah , para manejer mungkin akan memiliki lebih
banyak dorongan untuk menghasilkan kinerja yang baik . Dengan opsi saham yang
terpisah , merupakan hal yang mungkin untuk menarik dan mempertahankan para
manejer dengan kinerja unggul serta untuk memotivasi mereka .
Beberapa orang menyatakan bahwa equity carve-out merupakan sarana yang
bagus untuk mendanai pertumbuhan . Ketika anak perusahaan memiliki teknologi
yang canggih tapi tidak terlalu menguntungkan , equity carve-out dapat menjadi
sarana pendanaan yang efektif daripada pendanaan melalui induk perusahaan .
Dengan anak perusahaan yang terpisah , pasar dapat menjadi lebih lengkap karena
para investor bisa mendapatkan investasi bisnis murni (pure play) dalam teknologi
.
BUKTI
EMPIRIS DIVESTASI
Sebagaimana merger , pengujian empiris yang penting
atas divestasi melibatkan penelitian atas kejadian , dimana perilaku imbal
hasil skuritas harian , setelah menghilangkan pengaruh pasar secara umum ,
diteliti disekitar waktu pengumuman . Untuk likuidasi keseluruhan perusahaan ,
hasilnya menunjukkan keuntungan besar bagi para pemegang saham perusahaan yang
melikuidasi , dalam kisaran 12 persen hingga 20 persen . Untuk pelepasan
sebagian , para pemegang saham perusahan yang menjual terlihat merealisasi imbal
hasil yang sedikit positif (sekitar 2 persen) disekitar waktu pengumuman .
Untuk
pemisahan perusahaan , ekstra imbal hasil pemegang saham secara rata-rata
tercatat sedikit lebih tinggi (5 persen atau lebih) daripada dalam pelepasan .
Bukti ini tidak konsisten dengan transfer kesejahteraan dari pemilik utang
kepemegang ekuitas . Terakhir , ditemukan adanya keuntungan yang sedang dalam
equity carve-out (sekitar 2 persen) bagi para pemegang saham disekitar waktu
pengumuman .
Restrukturasi
kepemilikan
Dibagian ini
akan dibahas tentang privatisasi dan leveraged buyout
1. Privatisasi
Pravatisasi (going private)
adalah mengubah perusahaan yang sahamnya dimiliki publik menjadi milik privat.
Saham yang dimiliki privat adalah saham yang dimiliki oleh sekelompok kecil
investor, dimana pihak manajemen yang sekarang biasanya memiliki ekuitas dalam
jumlah besar. Ada berbagai cara digunakan untuk membeli, secara umum melibatkan
pembayaran tunai dan merger perusahan menjadi sebuah perusahaan kerangka (shell company) yang hanya dimiliki oleh
sekelompok manajemen investor. Terdapat dua cara dalam cara ini, tetapi
hasilnya sama : perusahaan tidak berdiri lagi sebagai perusahaan yang dimiliki
publik, dan para pemenggang saham mendapat penilaian yang besar atas saham yang
dimilikinya. Walaupun kebanyakan transaksi ini melibatkan uang tunai,
kompensasi nontunai, terkadang digunakan.
2. Motivasi
Jika perusahaan dimiliki secara publik, beberapa perusahaan akan merasa
adanya perhatian yang hanya terpusat pada laba akuntansi kuartalan jika
dibandingkan dengan laba ekonomi jangka panjang. Motivasi lain privatisasi
adalah untuk menyelaraskan kembali dan meningkatkan insentif manajemen. Dalam
meningkatnya kepemilikan ekuitas oleh pihak manajemen, maka bisa terdapat
insetif untuk bekerja lebih lama dan lebih efisien. Uang yang hemat dan laba
yang dapat melalui manajemen yang lebih efektif akan lebih bermanfaan bagi
manajemen perusahaan jika dibandingkan dengan adanya sekelompok besar pemengang
saham. Akibatnya, mungkin akan lebih suka melakukan keputusan yang sulit,
memotong biaya, menurangi kebocoran, dan bekerja lebih keras.
Walaupun terdapat sejumlah alasan untuk melakukan privatisasi, terdapat
beberapa argumen yang dapat menetralkannya. Salah satuya, terdapat biaya
transaksi untuk para bankir investasi, pengacara, lain-lain yang sejumlahnya
cukup besar. Perusahaan dimiliki secara privat memebrikan likuiditas yang kecil
bagi para pemiliknya dalam hal kepemilikan saham. Sebagian besar kesejahteraan
para pemenggang saham mungkin akan terikat dalam perusahaan tersebut.
3. Bukti Empiris Privatisasi
Terdapat sedikit penelitian mengenai pengaruh privatisai terhadap
kesejahteraan pemilik sekuritas. Bukti yang telah dibahas menunjukan para
pemenggang saham merealisasikan keuntungan yang cukup besar (sekitar 12% hingga
22% dalam dua penelitian) disekitar waktu pengumuman. Dalam kasus penawaran
uang tunai, keuntungannya jauh lebih besar, hampir sama dengan premi yang
didapat dalam merger.
Leveraged Buyout
1.leveraged
buyout
Privatisasi dapat berupa transaksi langsung, dimana sekelompok investor
membeli dari para pemengang saham publik secara langsung atau dapat juga berupa
leveraged
buyout (LBO), di mana terdapat investor pihak ketiga, dan terkadang
investor pihak ke empat.seperti namanya, LBO menunjukan transfer kepemilikan
terutama yang didanai dengan utang. Kadang kala disebut sebagai pendanaan
berbasis aset, utang tersebut dijamin oleh aset perusahaan yang tercakup.
Akibatnya, sebagian besar LBO mencakup bisnis padat modal.
Management buyout (MBO) adalah LBO melibatkan perusahaan atau beberapa sub-unit sering
kali, penjualan dilakukan pada manajemen divisi yang akan dijual, karena
perusahaan sendiri memutuskan bahwa divisi tersebut tidak lagi sesuai dengan
tujuan strategisnya. Perusahaan tersebut memiliki aset anak perusahaan yang
dapat dijual tanpa secara negatif berdampak pada bisnis intinya, dan penjualan
semacam itu dapat memberikan uang tunai yang digunakan untuk membayar utang
pada tahun-tahun awalnya. Sedangkan perusahaan dengan penelitian dan
pengembangan (litbang, research &
development – R&D) yang
tinggi, seperti perusahaanfarmasi, bukan merupakan kandidat LBO yang tepat.
Kinerja masa lalu, yang telah terbukti, disertai dengan posisi pasar yang
kuat, juga akan dinilai tinggi. Situasi menurun tidak disukai. Makin sedikit
produk atau bisnis perusahaan terlibat dalam permintaan yang bersifat siklis,
akan semakin baik. Intinya, aset perusahaan harus berupa aset atau nama merek
yang bersifat fisik.
2. Ilustrasi
Detail
Sebagai ilustrasi LBO, asumsikan bahwa klim- On Corporation ingin
melakukan divestasi atas divisi produk susunya. Aset divisi tersebut terdiri
atas pabrik, peralatan, armada truk, persediaan, dan piutang. Aset-aset ini
memiliki nilai buku sebesar $120juta. Nilai penggantiaanya adalah $170juta,
tetapi jika divisi tersebut likuidasi, aset tersebut hanya akan menghasilkan
$95juta. Klim-On memutuskan untuk menjual divisi tersebut jika bisa mendapatkan
uang tunai sebesar $110juta, dan perusahaan tersebut telah menggundang bankir
investasi untuk membantunya dalam penjualan tersebut. Kesimpulannya bahwa
prospek terbaiknya adalah menjual divisi tersebut kepada pihak manajemennya
yang sekarang. Keempat pejabat puncak divisi tersebut tertarik dan sangat ingin
mengejar peluang tersebut. Akan tetapi, mereka hanya dapat membayar $2juta dari
modal pribadi diantara mereka. Tentu saja diperlukan lebih banyak modal.
Karena adanya pemotongan modal tertentu, dan beban iklan, maka perusahaan
akan menanggung utang sebesar $100juta. Pengurangan pengeluaran-pengeluaran
tersebut bersifat sementara, yaitu selama perusahaan akan menanggung utang
dalam beberapa tahun berikutnya. Investasi ekuitasnya bertambah $8juta, dimana
total ekuitasnya akan menjadi $10juta, untuk kontribusi tunai ini, persekutuan
akan menerima 60%dari saham biasa awal, dan pihak manajemen akan menerima
sisanya.
3. Menyepakati Pendanaan Utang
Dengan komitmen modal ekuitas ini, bankir investasi akan berlanjut untuk
mengatur pendanaan utang. Dalam LBO, biasanya digunakan dua bentuk utang: utang
senior dan utang junior subornisasi. Untuk utang senior, sebuah bank besar di
New York, melalui anak perusahaan pemberi pinjaman berbasis asetnya, telah
sepakat untuk memberikan $75juta untuk ditambah kredit bergulir tambahan
sebesar $8juta untuk kebutuhan musiman. Tingkat bunga pada kedua kesepakatan
tersebut adalah 2% diatas tingkat bunga utama, dan pinjaman tersebut dijamin
dengan hak gadai atas seluruh asetnya- yaitu real
estat,gedung,peralatan,persediaan yang bergulir,persediaan,dan piutang. Syarat
untuk pinjaman sebesar $75juta tersebut adalah 6 tahun, yang harus dibayar
dalam cicilan dengan besar yang sama perbulannya dan dengan tambahan bunga
perbulan. Semua kegiatan perbankan utama akan dilakukan oleh rekening khusus
dibank tersebut dengan tujuan untuk membayar utang. Selain agunan tersebut,
akad pinjaman protektif yang biasa juga diterapkan dalam perjanjian pinjaman
tersebut.
Utang junior subornisasi sejumlah $25juta telah disepakati dengan anak
perusahaan sebuah perusahaan keuangan besar yang mendanai merger. Utang itu
kadang kala disebut sebagai pendanaan “ditengah-tengah” (mezzanine), karena terlentak diantara utang senior dan ekuitas.
Pinjaman tersebut adalah untuk tujuh tahun dengan tingkat bunga 13 persen yang
akan tetap sama selama masa pinjaman. Hanya pembayaran bunga bulanan yang
disyaratkan selama tujuh tahun,jumlah pokok seluruhnya akan jatuh tempo pada
akhir masa pinjaman. Karena pemberi pinjaman senior memiliki hak gadai atas
seluruh aset, utang tersebut adalah tanpa jaminan dan berada dibawah utang
senior maupun seluruh kreditur perdangangan. Untuk membantu mengompensasi
risiko lebih besar yang dihadapi oleh pemberi pendanaan subornisasi, pemberi
pinjaman ini menerima “equity kicker”
dalam bentuk waran yang dapat dieksekusi untuk 40persen saham. Waran ini dapat
dieksekusikan kapan saja selama masa 7 tahun tersebut pada harga $1 lembar
saham, sebuah harga yang cukup rendah. Jika waran tersebut dieksekusi, semua
pihak manajemen akan berubah dari semula 40 persen dari jumlah saham yang beredar menjadi 24 persen. Kepemilikan dari persekutuan terbatas
tersebut akan turun dari 60 persen menjadi 36 persen. Pendanaan tersebut
diringkas sebagai berikut (dalam jutaan)
|
Utang senior
$75
Utang junior
subornisasi 25
 Ekuitas
10
$110
|
Selain
itu, perusahaan tersebut akan memliki akses ke perjanjian kredit bergulir
sebesar $8juta untuk memenuhi kebutuhan musiman.
Perbaikan
bagi Perusahaan yang Gagal
Sejauh ini
pembahan restrukturasi perusahaan dilakukan dengan asumsi bahwa perusahaan akan
kontinu (going concern). Akan tetapi,
jangan sampai mengabaikan fakta bahwa beberapa perusahaan mengalami kegagalan.
Pihak manajemen internal harus mengingat hal ini, dan begitu pula dengan
kreditur yang memiliki tagihan atas perusahaan yang sedang mengalami kesulitan
keuangan.
1. Perpanjangan (extension) mencakup para kreditur yang menunda jatuh tempo
kewajibannya. Dengan tidak mendorong tuntutan hukum, para kreditur menghindari
biaya hukum yang besar dan kemungkinan penyusutan nilai dalam likuidasi. Oleh
karena semua kreditur harus sepakat untuk memperpanjang obligasinya, para
kreditur utama biasanya akan membentuk panitia yang fungsinya bernegosiasi
dengan perusahaan dan memformulasikan rencana yang saling menguntungkan
berbagai pihak.
Penggabungan (composition)
mencakup penyelesaian secara prorata atas semua klaim berbagai kreditur secara
tunai atau swesel promes.
Likuidasi sukarela menunjukkan likuidasi privat secara
teratur suatu perusahaan diluar sidang kepailitan. Penyelesaian ini tidak hanya
efisien daripada likuidasi yang ditetapkan melalui persidangan, tetapi para
kreditur akan lebih mungkin menerima penyelesaian yang lebih tinggi karena
banyak biaya kepailitan yang dapat dihindarkan. Akan tetapi, perusahaan dan
semua kreditur harussepakat. Hasilnya, likuidasi sukarela biasanya terbatas
pada perusahaan yang memiliki jumlah kreditur terbatas.
2. Tuntutan Hukum
Prosedur hukum dilakukan dalam kaitannya dengan perusahaan yang gagal
berdasarkan hukum kepailitan melalui keputusan sidang tuntutan palit. Hukum
kepailitan terdiri atas banyak aspek, akan tetapi hanya akan dibahas dua aspek
yang erat kaitannya dengan kegagalan usaha. Hukum kepailitan ada tentang
likuidasidan rehabilitas perusahaan melalui reorganisasinya.
Dalam kedua kasus tersebut, tuntutan dimulai dengan debitur atau
krediture menyerahkan petisi kesidang kepailitan. Jika debitur yang membuat
petisi tersebut, maka akan dikatakan tuntutan sukarela. Jika tindakan ini
dilakukan oleh kreditur, maka akan disebut terpaksa. Dalam tuntutan sukarela,
hanya dengan menyerahkan petisi akan memberi perlindungan bagi debitur dari
para kreditur. Keringanan akan menghalangi para kreditur mengambil klaim mereka
atau melakukan tindakan apa pun sampai sidang memutuskan berdasarkan petisi
tersebut. Sidang dapat menerima petisi dan memerintahkan penutupan, atau akan
mengabulkan.
3. Likuidasi
Jika tidak terdapat harapan keberhasilan operasi perusahaan, likuidasi
merupakan satu-satunya alternatif yang dapat dilakukan. Pada saat munculnya
petisi kepailitan, debitur akan diberi keringanan sementara dari para kreditur
hingga keputusan sidang kepailitan dapat dicapai. Dalam mendestribusikan hasil
likuidasi kepada para kreditur dengan klaim tanpa jaminan, klaim yang memiliki
prioritas harus diteliti terlebih dahulu. Urutan distribusinya adalah sebagai
berikut:
1. Beban administrasi yang berkaitan
dengan proses likuidasi properti, termasuk biaya wali amanat dssan biaya
pengacara.
2. Klaim kreditur yang timbul dari
kegiatan rutin bisnis debitur dari sejak kasus tersebut dimulai hingga saat
wali amanat ditunjuk.
3. Upah yang diterima pegawai dalam
jangka waktu 90 hari dari petisi kepailitan (terbatas $2.000 per pegawai).
4. Klaim atas kontribusi untuk program
kompensasi pegawai dari jasa yang telah diberikan dalam jangka waktu 180 hari
dari petisi kepailitan (terbatas hingga $2.000 per pegawai).
5. Klaim para pelanggan yang menyerahkan
uang muka tunai untuk barang atau jasa yang belum diberikan oleh debitur
(terbatas hingga $900 per pelanggan).
6. Pajak terutang.
7. Klaim tanpa jaminan yang diserahkan
tepat waktu atau yang agak terlambat karena kreditur tidak mengetahui adanya
kepailitan.
8. Klaim tanpa jaminan yang diserahkan
terlambat oleh kreditur yang mengetahui adanya kepailitan.
9. Denda dan biaya kerusakan.
10. Bunga yang terutang atas berbagai
klaim setelah tanggal petisi.
Klaim dalam tiap golongan ini harus dibayar penuh sebelum
pembayaran dapat dilakukan atas klaim golongan berikutnya. Jika ada yang
tersisa setelah membayar penuh semua klaim ini, dividen likuidasi dapat
dibayarkan ke pemilik utang subornisasi, kepada para pemengang saham preferen,
dan terakhir, kepada para pemengang saham biasa. Akan tetapi, jarang sekalii
pemengang saham biasa menerima pembayaran apa pun dari likuidasi.
Reorganisasi
Reorganisasi
(reorganization) adalah suatu upaya
untuk menjaga perusahaan tetap hidup dengan struktur modalnya. Mungkin
merupakan hal terbaik bagi semua pihak untuk mereorganisasikan perusahaan
daripada melikiudasinya. Perusahaan harus direorganisasi jika nilai ekonominya
sebagai entitas yang masih beroperasi lebih besar daripada nilai likuidasinya.
Perusahaan harus dilikuidasi jika hal sebaliknya yang benar yaitu, jika
perusahaan nilainya lebih tinggi dalam keadaan “mati” daripada “hidup”.
Prosedure
Reorganisasi
terjadi menurut Chapter 11 hukum kepailitan dan dilakukan dengan cara yang sama
seperti likuidasi dalam kepailitan. Baik dabitur maupun kreditur dapat
menyerahkan petisi, dan kasusnya dapat dibuka. Dalam kebanyakan kasus, debitur
akan terus menjalankan perusahaan, wlaaupun seorang wali amanat dapat mengambil
alih tanggung jawab operasi perusahaan. Salah satu kebutuhan dalam
rehabilitasinya adalah kredit sementara.
Dalam
reorganisasi, rencana yang dibuat harus adil, sejajar dan layak dijalankan, dan
rencana tersebut harus dapat
dilaksanakan sesuai dengan kekuatan laba dan struktur keuangan perusahaan yang
direorganisasi serta kemampuan perusahaan untuk memperoleh kredit perdagangan
dan mungkin, pinjaman jangka pendek dari bank. Pemilik setiap golongan klaim
harus memberikan suara atas rencana itu. Lebih dari setengah jumlah dan dua
pertiga jumlah dari klaim total di setiap golongan harus memberikan suara untuk
mendukung rencana itu jika ingin diterima. Jika kreditur menolak, hakim sidang
kepailitan akan mencoba untuk membuat berbagai pihak menegosiasikan rencana
lain . jika kreditur menolak upaya ini, hakim dapat memutuskan tekanan kebawah
(cram down) atas semua pemilik klaim.
Rencana
Reorganisasi
Aspek
yang sulit dalam reorganisasi adalah pembentukan ulang struktur modal
perusahaan untuk mengurangi jumlah beban tetap. Ada 3 tahap rencana
reorganisasi. Pertama, total penilaian perusahaan yang direorganisasi harus
ditetapkan. Setelah itu merumuskan struktur modal yang baru bagio perusahaan
tersebut untuk mengurangi beban tetap, sehingga terdapat margin cakupan (coverage margin) yang memadai. Setelah
struktur modal dibuat, tahap terakhir melibatkan penilaian sekuritas lama dan
(rasio) pertukarannya dengan sekuritas baru. Struktur modal yang ada saat ini
dari perusahaan yang mengalami reorganisasi adalah sebagai berikut (dalam
jutaan).
Surat utang $ 9
Surat utang subordinasi 3
Saham preferen 6
Ekuitas saham biasa (pada
nilai buku) 10
$28
Jika
total penilaian perusahaan yang direorganisasi adalah $20 juta, wali amanat
dapat membuat struktur modal berikut ini di tahap 2 (dalam jutaan)
Surat utang $ 3
Obligasi pendapatan 6
Saham preferen 3
Ekuitas saham biasa 8
$20
Setelah menetapkan struktur modal
yang “tepat” untuk perusahaan yang direorganisasi, wali amanat harus
mengalokasikan sekuritas yang baru. Wali amanat dapat mengusulkan agar pemilik
surat utang menukarkan surat utang-nya yang berbilai $9 juta dengan surat utang
baru senilai $3 juta dan $6 juta dalam bentuk obligasipendapatan, sementara
pemilik surat utang subordinasi menukar sekuritasnya yang senilai $3 juta
dengan saham preferen, dan para pemegang saham preferen menukar sekuritas
mereka yang senilai $6 juta dengan saham biasa di perusahaan yang
direorganisasi tersebut. Para pemegang saham biasa kemudian berhak atas $2 juta
saham perusahaan yang direorganisasi tersebutm, atau 25 % dari total sdaham
biasa perusahaan yang direorganisasi. Jadi, setiap klaim akan diselesaikan
secara penuh sebelum klaim junior dapat diselesaikan.
Penyelesaian yang Dapat
Dinegosiasikan
Jika prinsip prioritas absolut
digunakan dalam kasus reorganisasi, Bankcrupty Reform Act tahun 1978 memberikan
fleksibilitas pada tingkat tertentu dan menggeser fokus ke arah prioritas
relatif. Dalam praktiknya selama proses reorganisasi yang seringkali berkepanjangan,
pihak manajemen masih mengendalikan perusahaan. Masalah bagi para kreditur
adalah proses kepailitan sangat mahal dan memakan waktu, selama waktu yang
diperlukan untuk proses tersebut, nilai perusahaan seringkali rusak.
